朱海斌系中国首席经济学家论坛理事、摩根大通中国首席经济学家

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近期，清华五道口首席经济学家论坛以“2023全球金融动荡与经济展望”为主题，在清华大学五道口金融学院隆重召开。本届论坛由清华大学五道口金融学院主办、清华大学五道口金融学院国际金融与经济研究中心（CIFER）承办，线上线下相结合，中英双语直播，全球全网共享。摩根大通中国首席经济学家朱海斌出席论坛圆桌讨论三“全球金融动荡与中国经济展望”围绕“房地产市场低位企稳，市场分化明显，呈结构性下行趋势”进行线上分享。

朱海斌指出，在全球经济增速下落的过程中，中国是非常重要的对冲力量，政策纠偏有助于经济反弹。这一轮复苏是由低水平消费和服务业修复引领的，需要担心未来几年经济复苏的可持续性。房地产市场在今年一季度率先在一些主要指标上进入底部企稳，但房地产市场分化明显，新房开工和土地出让仍然非常低迷，在各个城市和细分市场之间存在显著差异，

朱海斌表示，今年房地产会是低位启稳，反弹的可能性仍然非常小，整个市场可能更多是在低位寻找新的平衡点这么一个基准情形，未来几年房地产对经济的影响由负转正的可能性偏低，房地产投资会下滑，地方政府和地方平台融资的压力可能会成为我们工作压力的一个重心。

朱海斌发言速记：

房地产市场低位企稳，市场分化明显，呈结构性下行趋势

谢谢张斌，我先谈一谈对中国宏观经济的判断，海洲博士最后一张表格是 IMF 对全球经济增长的判断。在今年全球经济增速整体下落的过程中，中国是非常重要的对冲力量，中国对全球增长的贡献可能能达到1/3或者40%。一季度4.5%的同比增速是超出市场预期的，从全年来看，可以实现5%以上增长是各家的共识，我们可能更乐观，预测二季度同比增速会回到8%以上，全年增速6%以上。这跟中国去年年底以来的政策调整，尤其是疫后重启以及在一些重点领域（如房地产政策/平台经济政策）进行政策纠偏，所带来的经济复苏和反弹。我们首先要注意到中国跟全球，尤其是欧美日经济体，今年无论在经济增长还是在通胀，或者在政策的选择都是非同步的。这是我想讲的第一点。

第二点，从目前对于中国宏观经济来看，这一轮复苏跟以往并不太一样，更多的是以消费修复，在去年低水平基础上的消费和服务业修复所引领的。目前我们不需要太担心短期的经济表现，我们需要关注的是经济复苏的可持续性。比如说民间投资疲弱，结构性失业问题（年轻大学生失业问题仍然非常严重）。一季度超预期的有两个主要领域，一个是出口，一个是房地产行业在底部企稳。这些在未来几个季度是否能一直持续需要关注。另外，一季度宏观政策前置非常突出，无论从财政还是货币政策，如一季度社融新增创下历史新高，这些政策支持力度能不能持续，对我们对未来复苏的可持续性判断应该都有非常大的影响。

我刚才列了很多问题，时间关系，接下来我就重点谈一个问题，谈中国房地产市场。刚才讲到，在今年一季度整个宏观数据超预期的大背景下，房地产整个行业率先在一些主要指标上进入底部企稳，这应该说是一季度的宏观数据诸多利好的其中非常重要的部分。从政策来讲，去年11月份出台了房地产16条，房地产开发商的融资条件有了非常明显的改善。去年12月份以后中国迅速调整防疫政策，在今年年初春节前后进入了疫后重启的模式。从房地产市场主要指标来看，2、3月份房价开始出现环比上升，新房销售也是从底部开始出现明显回升。房地产投资下降的速度，去年全年下降10%，去年四季度两位数下跌16%，今年一季度房地产投资下降幅度缩小到6%左右，这对经济的下拉明显缩小。所以，这是我们看到最近几个月房地产市场一些比较令人鼓舞的信号。

同时，我们需要看到房地产目前分化仍然非常明显，第一个是房地产市场数据之间的分化。我们刚才提到新房销售和房价已经出现了回稳的信号，但是另外两个指标，一个是新房开工，第二个是土地出让仍然非常低迷，今年一季度，跟去年同期做对比，新房销售持平，但是新房开工下跌18%，土地出让金跟去年一季度同比下跌了27%。所以这个在主要指标上出现具体的分化，对接下来房地产市场怎么走势是非常重要的问题。当然，从乐观的角度讲，这有可能是房地产本身在周期性好转的过程中，各种主要指标之间的改善有先后次序的问题。一般销售数据首先会转好，然后慢慢到土地出让和新房开工上。但是，另外的一种可能性，有可能土地出让金的下跌和新房开工的下跌更多是结构性的下跌。这是我要讲的第一个分化，主要市场数据之间的分化。

第二个分化是房地产市场在各个城市和细分市场之间的分化，这也反映在目前房地产因城施策的政策对应。

第三个分化是房地产企业之间，尤其在国企和民营开发商的分化。从今年2、3月份的数据看，新房销售普遍好转，但是主要体现在国企开发商销售，同比增加了70%，而民企开发商中，出现开发商同比销售2、3月份下跌40%左右，相对稳健的民营开发商销售只是同比持平。国企和民企之间的开发商数据分化非常严重。

这几个分化对未来房地产市场的基本判断可能会有比较大的影响。从今年来看，我们认为大概率在2022年房地产市场指标大幅下跌的基础上会低位企稳。去年房地产新房销售下跌接近30%，新房开工跌了40%。在这个基础上，今年会是低位企稳，但反弹的可能性仍然非常小，整个市场可能更多是在低位寻找新的平衡点。这是我们使用的基准情形。

从原因上来讲，这一轮虽然在去年11月份后房地产政策有非常大的调整，但是在房住不炒总基调的前提下，我们很难重复像2015-2016年比较大规模的房产刺激政策，如大多城市取消了限购政策，如央行通过PSL定向结构性政策对棚改提供货币化补贴，在商品房市场上直接创造了新需求。从事后看，2015-2016年 PSL 的刺激导致了对未来房地产需求的前置，并且影响到之后房地产基本面的原因。从政策上来讲，我们很难重复2015-2016年大规模货币政策的刺激。

另外，我们一直强调的是，最近一两年房地产市场上出现了下跌，并不仅仅是政策收紧之后周期性的下调，更多反映的是房地产市场在2017年前后已经进入结构下行的通道，从总体的商品房市场的需求来讲，我们认为在2017年就已经达到高点，之后进入了结构性下行通道。过去两年房地产市场主要指标下降，更可能的是回到均衡水平上，所以在结构性下行趋势仍然延续的过程中，我们很难期待房地产市场像以往一样有比较大的反转。

从宏观而言，今年房地产对经济的下拉会比去年减少，因为去年下拉幅度很大。未来一两年房地产会不会对经济的影响由负转正? 我个人理解这个可能性是偏低的，未来两年甚至可能会出现房地产投资下降对经济的负面影响又开始重新拉大的可能。对应刚才讲的非常重要的一个现象，我们看到最近房地产主要指标之间的分化，尽管销售和房价开始企稳，但是新开工和卖地低迷，尤其是民营开发商目前心态更多是抓住市场短期契机，保交楼，做完现在已有的项目就彻底退出房地产市场。如果说未来我们仅仅依靠国企开发商，国企开发商在疫情之前的市场比例仅仅为三成，靠三成国企开发商能不能维持未来可持续的房地产市场相对稳定的发展，这要打一个非常大的问号。

刚才我们提到一季度的土地出让金同比下跌27%这个数字，而去年一季度跟 2021年相比已经同比下跌27%，所以我们现在的一季度的土地出让金基本回到 2017年左右的水平。这带来两个问题，第一，未来几年房地产投资会下滑。房地产投资基本对应过去几年的土地出让和新房开工累计的数量。如果说去年下跌，土地出让下跌20%以上的基础上，今年再是两位数的下跌，未来几年房地产投资大概率是一个负增长，这个对经济的负面影响可能会持续。

第二，回到刚才李迅雷总讲的地方政府和地方平台融资的压力，这个压力可 能会成为我们工作压力的一个重心，这一点上我可能比李迅雷总的观点谨慎一点。首先，从目前债务水平来讲，其实再往上扩债务的空间已经不大，虽然我们公开的数据，中央政府的债务占GDP的比例是20%左右，地方政府的专项债跟一般债加起来30%左右，刚才李迅雷总提到，我们地方政府融资平台，平台的债务50多万亿，占GDP45%左右，所以如果把三项累加95%。另外，企业债务里头有相当一部分是国企债务。如果我们换一个概念，公共债务的概念，我们公共债务的概念很可能在全世界范围之内仅次于日本，所以这个空间可能并不像刚才李迅雷总讲的有加杠杆的空间。

从未来地方政府的债务处置来讲，从今年政府工作报告来讲，“防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利率负担，遏制增量、化解存量”，这个跟刚才李迅雷总五大建议里边很多是符合的，我担心的可能在实践里头会被误读为是主要通过展期降息，但这个往往会导致一个在日本出现的企业僵尸化现象。日本当年在地产泡沫崩盘之后出现企业僵尸化和银行僵尸化。对于地方政府债务，我们不太可能采用市场违约机制，但是如果我们不采取一些迅速果断、多种方式的处置动作，很有可能出现的情形是地方政府债务的长期、不停的置换。投资效率低的现象如果得不到根本的解决的话，地方政府的债务可能最终会成为中国经济正常发展的一个非常重要的阻力。

我的发言就到这儿，谢谢。